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观点

徐州大市概况:1)徐州市是典型的老工业基地和资源枯竭型城市,产业结构长期以来以重工业为主,工程机械与装备制造为其支柱产业,面临产业结构升级转型的压力。2)经济财政:徐州处于全省中游水平,但财政支出较高导致财政自给率处于全省中下游水平。2022年徐州市GDP为8,457.84亿元,一般预算收入517.43亿元,均在江苏省地级市中位列第6;财政自给率为50.15%,全省排名第8。3)债务负担:2022年,徐州地方债务率为239%,全省排名第8,整体债务率处于可控范畴,但债务负担呈现逐年加重的上升趋势。4)徐州城投主体共计42家,AAA、AA+、AA、AA-和无评级平台各有2家、7家、31家、1家和1家,大部分在AA及以上评级,信用资质尚可。5)存量城投债中,将于1年内到期的债券余额规模最大,达853.50亿元,债务负担显著集中于短期内到期债券,当前面临一定的短期偿付压力和再融资压力,对于“借新还旧”发债需求较高,融资节奏或明显前置;全市存量债加权平均票面利率为5.03%,高于全省平均票面利率4.68%,城投债发行成本高于全省均值。6)徐州AA+品种城投债利差下行空间较江苏省其他区域更为显著,仍具备配置价值。截至2023年4月28日, AAA、AA等主体信用利差大幅下降,分别回落至29.50%和20.90%历史分位数水平,处于相对历史低位,AA+主体信用利差仍处于66.30%的中位区间。

徐州市高收益城投主体分析:1)丰县经开:近年营收较为平稳,2022年销售毛利率稳定在24.5%;2022年现金短债比压降至0.19倍,资产负债率51.86%,面临短期偿债压力,长期债务负担一般,当前时点再融资需求较高,整体融资节奏或平稳;公司债、企业债均位于2022年1月以来历史极低位置,利差下行空间有限但下行趋势较确定。2)贾汪都市旅投:近三年主营业务收入小幅稳步上升,整体毛利率在15.60%中枢上下波动;现金短债比为0.52倍,资产负债率56.02%,短期偿债压力较其他徐州高收益城投主体可控,预计2024年债务到期滚续压力较大;公司存续企业债估值较PPN稍高,存在品种利差,或隐含风险错配机会。3)沭东新城:近三年来公司主营业务收入稳步上升,毛利稳定在16.4%左右;2022年现金短债比持续压降至0.17倍,资产负债率58.59%,短债压力有逐年增加趋势,杠杆水平高位波动,预计2023年、2025年公司将承受较大债务到期滚续压力;利差水平收窄至342BP,处于历史62%分位水平,仍具备较可观的利差压缩空间。4)新沂城投:2022营收小幅上升0.78亿元,主营业务销售毛利率为13.11%;现金短债比为0.34倍,资产负债率64.71%,杠杆水平较高,资本结构偏重债权融资,未来3年内将持续承受债务到期滚续压力;中期票据、公司债及PPN收窄幅度较大,品种利差压缩显著。5)徐州工业园区投资:2022取得营收9.90亿元,较去年同比小幅降低4.16%,销售毛利有所波动;现金短债比0.38倍,资产负债率46.19%,货币资金受限比例超85%,需警惕短债逾期风险,杠杆率尚可,再融资节奏相对后置;公司债长周期视角下利差仍具备下行空间,但当前收窄态势趋缓,相对适宜配置盘需求。

总结回顾和建议关注:1)针对收益率水平高于或接近6%的徐州城投平台业务范围、业绩表现及存量债券情况,结合持仓机构数量和持仓规模来看,重点推荐投资者对新沂市沭东新城投资开发有限公司予以关注,该平台当前存量债券规模约为21亿元左右,市场认可度较高,市场成交相对活跃,盈利能力稳中向好,偿债能力尚可但需关注有息债务管控情况,利差处于相对偏高位置,收益挖掘空间更为显著,适宜采取资质下沉策略的投资者。2)亦建议关注徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司、徐州工业园区投资发展有限公司,该二平台存续债规模较小,市场定价不充分,其后续新发债券或易发生定价错误,存在一定套利机会。

风险提示:城投相关政策超预期收紧;数据统计存在偏差。

本文源自券商研报精选

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